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　　需求增速尚可

　　2015年P(guān)TA行情回顧

　　2015年P(guān)TA市場呈現(xiàn)寬幅弱勢振蕩行情。

　　一季度，由資金拉漲引發(fā)了一波弱勢回歸行情。1505合約在抄底資金的拉動下節(jié)節(jié)上漲，期貨升水200—250點(diǎn)，至無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間。這引發(fā)了貿(mào)易商的套利行為，現(xiàn)貨也隨之上漲。

　　二季度，由騰龍芳烴爆炸引發(fā)了一波拉升行情。這波行情的鋪墊是3月中旬遠(yuǎn)東石化的破產(chǎn)，接著清明節(jié)期間騰龍芳烴160萬噸裝置爆炸，翔鷺石化正在檢修的450萬噸PTA裝置也因此要長期關(guān)停。在4月底又傳出BP2015年新裝置運(yùn)行不穩(wěn)定被迫停車的消息。正是這一連串的事件促使PTA期價(jià)一舉沖高至5550點(diǎn)的高位。

　　三季度，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)拖累了PTA市場。7月上旬，PTA期價(jià)連續(xù)三個交易日跌停，這是由A股大跌所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。8月底，A股再度大跌，PTA現(xiàn)貨跌破4100點(diǎn)，期貨跌破4300點(diǎn)。

　　四季度，PTA市場展開了一波去庫存行情，各主流企業(yè)紛紛宣布減產(chǎn)，PTA期價(jià)企穩(wěn)于4500點(diǎn)上方。12月初，原油跌破40美元/桶關(guān)口，PTA期價(jià)直線下跌300點(diǎn)。年底，PTA跟隨其他工業(yè)品出現(xiàn)反彈回升，12月30日1605合約期價(jià)報(bào)收4450元/噸。

　　圖為2015年P(guān)TA期貨走勢(2015.01—2015.12)

　　原料環(huán)節(jié) 過剩格局未變，汽油消費(fèi)支撐芳烴

　　原油市場的供應(yīng)過剩格局已然形成，預(yù)計(jì)2016年依舊不會緩解。預(yù)計(jì)2016年歐佩克和非歐佩克總產(chǎn)量增加值為50萬桶/日。2016年全球的原油需求增速預(yù)估為190萬桶/日。全年看原油供需相對均衡，但分季度看，因?yàn)橐晾十a(chǎn)量的回歸以及美國頁巖油生產(chǎn)的高彈性，上半年原油市場仍處于過剩態(tài)勢。下半年供給端開拓新市場已經(jīng)完結(jié)，低油價(jià)對消費(fèi)的刺激仍然存在，原油市場供需將逐步回歸平衡。

　　2016年上半年，預(yù)計(jì)原油價(jià)格將觸及2009年3月份金融危機(jī)時(shí)的低點(diǎn)30美元/桶;下半年，尤其進(jìn)入夏季消費(fèi)旺季時(shí)，油價(jià)將達(dá)到年度高點(diǎn)，考慮到頁巖油的成本，預(yù)計(jì)Brent油價(jià)反彈的最高點(diǎn)將在55美元/桶。由于2016年歐佩克低成本的原油供應(yīng)充分釋放，加之頁巖油產(chǎn)量不再繼續(xù)增加，2016年下半年原油市場將逐步形成新的供需平衡。

　　石腦油主要有以下幾方面用途：一是作為裂解原料生產(chǎn)烯烴，石腦油與LPG有競爭關(guān)系。二是作為催化重整原料用于生產(chǎn)高辛烷值汽油的組成部分。三是生產(chǎn)芳烴。用途二和用途三也會產(chǎn)生競爭關(guān)系。此外，石腦油還可以作為溶劑油的原料生產(chǎn)溶劑油。

　　先看第一種競爭關(guān)系，石腦油與LPG的競爭。兩者都可以作為裂解裝置的原料，當(dāng)石腦油價(jià)格比LPG高50美元/噸時(shí)，LPG的價(jià)格優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。LPG的消費(fèi)具有很強(qiáng)的季節(jié)性，每年冬季取暖季節(jié)，LPG價(jià)格相對強(qiáng)勢。

　　再看第二種競爭關(guān)系。調(diào)汽油和做芳烴原料的競爭。煉廠有強(qiáng)大的軟件計(jì)算石腦油究竟是調(diào)汽油還是做芳烴更好。但是根據(jù)我國的成品油價(jià)格機(jī)制，汽油相對于芳烴更有競爭優(yōu)勢，汽油價(jià)格相對封閉，芳烴價(jià)格卻是亞洲市場定價(jià)，因此筆者認(rèn)為石腦油調(diào)汽油會成為首選。LPG和汽油價(jià)格的強(qiáng)勢，將促使石腦油裂解價(jià)差在2016年一季度維持強(qiáng)勢。二季度，隨著LPG的季節(jié)性需求回落，開始與石腦油競爭裂解裝置的原料;同時(shí)汽油的規(guī)格要求也減少了汽油端對石腦油的需求，汽油和石腦油的價(jià)差也將擴(kuò)大。但汽油的需求強(qiáng)勢將從絕對值上支撐石腦油的裂解價(jià)差。

　　圖為我國PX月度進(jìn)口量走勢(2008.01—2015.11)

　　圖為近年我國PX月度進(jìn)口比較

　　最后看PTA最直接的原料PX。2015年P(guān)X的進(jìn)口延續(xù)高增速，月均進(jìn)口量高達(dá)95萬噸。PX進(jìn)口的波動與國內(nèi)的PX裝置開工密切相關(guān)。2015年4月初騰龍芳烴爆炸，2015年6、7、8三個月的進(jìn)口同比增速均超過40%。2015年9月中金石化裝置開車，2015年9、10、11月PX的進(jìn)口增速出現(xiàn)同比下滑，2015年11月進(jìn)口增速甚至為負(fù)值。2016年，全球PX新裝置也不多，目前所知僅2套，但總計(jì)產(chǎn)能也有354萬噸。2017—2018年，新增裝置投出可能有所加快，但部分裝置可能出現(xiàn)延遲開車?？偟膩碚f，2016—2018年，全球PX產(chǎn)能增速可能在6%—8%之間，預(yù)計(jì)會略高于聚酯需求的增速。

　　綜合原油—石腦油—PX產(chǎn)業(yè)鏈分析，我們認(rèn)為2016年P(guān)TA市場供應(yīng)依舊大于需求，PTA的價(jià)格波動仍將以原油為錨。2015年石腦油和原油的價(jià)差均值為100美元/噸，2016年我們沿用該值。PX和石腦油的合理價(jià)差是350美元/噸，2016年汽油的需求增長將繼續(xù)支撐芳烴需求。PTA與PX的價(jià)差我們按照500元/噸計(jì)算，如果大環(huán)境轉(zhuǎn)好，PTA與PX的價(jià)差甚至?xí)_(dá)到700元/噸。

　　表為不同的原油價(jià)格所對應(yīng)的PTA價(jià)格(石腦油與原油價(jià)差為100美元/噸)

　　下游聚酯—紡織環(huán)節(jié) 2016年需求增速將下滑

　　2015年聚酯端各品種依舊在盈虧平衡線上掙扎。2015年上半年聚酯產(chǎn)量增速超預(yù)期，下半年則一直在修正上半年的高增長。2015年全國聚酯產(chǎn)能增加 300萬噸。除了35萬噸的聚酯短纖，其余的265萬噸全部是聚酯長絲。2015年一季度投產(chǎn)聚酯產(chǎn)能150多萬噸，三季度投產(chǎn)50萬噸，剩余的不足 100萬噸在四季度投產(chǎn)。2015年全國聚酯產(chǎn)量達(dá)到3520萬噸，較2014年增長7.7%。其中，滌綸長絲增長5%，聚酯瓶片增長5.7%，滌綸短纖增長10%。2015年長絲在聚酯產(chǎn)品中壓力最大，開機(jī)率低于2014年水平。

　　2016年，中國聚酯產(chǎn)業(yè)新投產(chǎn)主要集中在滌綸長絲和聚酯瓶片方面，按照目前的預(yù)報(bào)和規(guī)劃，2016年預(yù)計(jì)將有12套裝置投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能約有328萬噸。但考慮到部分裝置長時(shí)間延期，能否順利投產(chǎn)仍有較大疑問，加之局部長期停車裝置面臨淘汰，因此2016年聚酯實(shí)際產(chǎn)能增速將低于預(yù)期。

　　當(dāng)前我國紡織品服裝的主要出口市場需求出現(xiàn)下滑。2015年11月我國紡織品服裝出口額為219.82億美元，同比下降9.71%;1—11月份我國紡織品服裝出口額2569.46億美元，同比下降5.79%。2000— 2014年我國紡織品服裝年出口平均增速為14.93%，其中2009年紡織品服裝出口下降9.8%，2015年是自2000年以來第二次出口呈負(fù)增長局面，預(yù)計(jì)全年出口下降超過5%。2016年由于人民幣貶值，我們認(rèn)為紡織服裝的出口走勢將逐步好轉(zhuǎn)。

　　PTA環(huán)節(jié) 2016年去產(chǎn)能繼續(xù)進(jìn)行中

　　2015年，PTA行業(yè)破產(chǎn)或長期停車的裝置產(chǎn)能大于當(dāng)年新增產(chǎn)能。2009年至2012年上半年P(guān)TA行業(yè)平均開工率高達(dá)90%，2012年下半年到 2013年年底平均開工率為75%，2014年平均開工率僅有70%，2015年平均開工率為67.17%。2012年P(guān)TA產(chǎn)能增加1085萬噸，2013年增加285萬噸，2014年增加930萬噸，2015年增加345萬噸。截至2015年年底，全國PTA總產(chǎn)能為4693萬噸。

　　圖為PTA工廠生產(chǎn)盈虧(2008—2015年)

　　圖為PTA工廠開工率走勢(2009—2015年)

　　2015年P(guān)TA裝置預(yù)期投產(chǎn)665萬噸，實(shí)際只投產(chǎn)345萬噸，產(chǎn)能投放增量低于預(yù)期。同時(shí)，PTA行業(yè)洗牌開始，裝置長期閑置利用率不高。剔除長期停車裝置，寡頭集中度提升。剩余有效產(chǎn)能中，逸盛占比37.93%，恒力占比19.48%。因?yàn)榫哂?20萬噸PTA裝置的遠(yuǎn)東石化破產(chǎn)以及翔鷺石化615萬噸產(chǎn)能出現(xiàn)問題，難以開車，加上部分經(jīng)營狀況較差產(chǎn)能長期閑置或偶爾開車，國內(nèi)產(chǎn)能過剩壓力緩解。按照長期閑置和偶爾開車產(chǎn)能來看，國內(nèi)閑置產(chǎn)能占國內(nèi)總產(chǎn)能30%以上，意味著國內(nèi)PTA開工負(fù)荷最高只能開在七成附近。2016年我國要投產(chǎn)的PTA裝置可能有320萬噸，共有兩套，分別是漢邦二期和四川晟達(dá)的220萬噸裝置和100萬噸裝置。

　　綜上所述，年度供需平衡表決定了商品價(jià)格一年的基調(diào)，PTA產(chǎn)業(yè)鏈的PX、PTA自身和聚酯的年度供需平衡表將決定2016年P(guān)TA的價(jià)格。我們認(rèn)為，2016年投資者在PTA市場可以如下操作：一是可以作為化工鏈條的多頭配置——PTA行業(yè)已經(jīng)完成了產(chǎn)能擴(kuò)張周期，而其他的化工品聚烯烴、甲醇等卻仍處于大擴(kuò)張周期，PTA價(jià)格的波動幅度、下跌幅度都將低于如上品種，可以作為做空其他化工品的多頭配置。二是PTA生產(chǎn)企業(yè)控盤能力增強(qiáng)，主流企業(yè)的拋貨、買貨會引發(fā)期價(jià)的波動，若按照PX價(jià)格計(jì)算，PTA的加工費(fèi)在350元/噸時(shí)，做多PTA安全邊際相對高。三是預(yù)計(jì)2016年P(guān)TA期價(jià)波動區(qū)間在3900— 4900元/噸，在4000點(diǎn)附近可嘗試買入做多。四是美國頁巖油革命降低了烯烴原料的價(jià)格，而中印等國汽油消費(fèi)的興起卻提振了重石腦油的消費(fèi)量，從成本端的供需結(jié)構(gòu)看，PTA也將強(qiáng)于烯烴，2016年烯烴較PTA的升水將進(jìn)一步縮小。